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Die großen Kursbewegungen in der Nachkriegszeit

Bullenmarkt 1980 bis 2000

In den Medien wird im Zusammenhang mit den möglichen Gewinnen an der Börse häufig von Kursgewinnen von 12 bis 15 Prozent pro Jahr gesprochen. Von Dez 1945 bis Dez 2006 verzeichnete der S&P 500 Index jedoch nur jährliche Kurssteigerungen von 7,49 Prozent. Unter Einbeziehung der Dividenden ohne Neuanlage erhöht sich die Rendite auf jährlich 7,96 Prozent.

Es stellt sich die Frage, warum die häufig in den Medien erwähnten Gewinnpotentiale so viel höher sind als die historischen Durchschnittswerte. Die Antwort scheint relativ simpel: bei der Berechnung sucht man sich einfach einen Zeitraum aus, in dem sich die Börsenkurse besonders positiv entwickelt haben.

Im Zeitraum von Dez 1980 bis Mai 2001 haben wir einen der größten Bullenmärkte der Börsengeschichte erlebt. Die Kurse des S&P 500 haben sich in diesem 20 Jahreszeitraum verzehnfacht. Das entspricht einer Rendite von 12,18 Prozent pro Jahr, zuzüglich der in diesem Zeitraum gezahlten Dividenden.

Die Verzehnfachung der Kurse geht jedoch nur zu kleinen Teilen auf eine Änderung der Unternehmensgewinne zurück. Diese sind für die Unternehmen des S&P 500 im genannten Zeitraum um gerade einmal 67 Prozent gestiegen.

Ein großer Teil der Kursgewinne ist einfach der allgemeinen Preissteigerung zu verdanken, die über die Inflationsrate gemessen wird. So haben sich im Zeitraum von 1980 bis 2000 die Preise in den USA in etwa verdoppelt.

Der größte Teil der Kursgewinne resultiert aus einer deutlichen Bewertungsänderung für Aktien. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist im genannten Zeitraum um knapp 200 Prozent gestiegen, hat sich also verdreifacht. Im Dezember 1980 lag das KGV bei 9, die Anleger waren also bereit, durchschnittlich für jeden Dollar Unternehmensgewinn pro Aktie 9 Dollar zu bezahlen. Im Dez 2000 lag das KGV bereits bei über 26. Die Anleger waren also nun bereit, 26 Dollar pro Dollar Unternehmensgewinn zu bezahlen.



2 (Inflation) x 3 (KGV) x 1,67 (Gewinne) => 10facher Kurs des S&P 500

Die großen Kurssteigerungen an der Börse waren also eher ein Ergebnis einer deutlichen Verteuerung der Aktien gemessen am Gewinn als das Ergebnis einer Steigerung der Unternehmensgewinne.

Wie konnte es zu einer solch starken Änderung der Bewertung kommen? Ein Hauptgrund hierfür liegt in der Entwicklung von Zinsen und Inflation. Im Dezember 1980 lag die Inflationsrate in den USA noch bei 12,5 Prozent und die Zinsen für 10jährige amerikanische Staatsanleihen lagen bei 12,84 Prozent. Anleger konnten ihr Geld zu diesem Zeitpunkt zu über 12 Prozent am Bondmarkt anlegen. Eine Anlage am Aktienmarkt lohnt sich in der Regel nur, wenn dort vergleichbare Renditen erzielt werden können.



Bildet man den Kehrwert des KGV auf Basis der Unternehmensgewinne der letzten 12 Monate (also 1 geteilt durch KGV, bzw. Gewinn durch Kurs), so erhält man die Gewinnrendite am Aktienmarkt. Ein KGV von 9 im Dez 1980 entspricht somit einer Verzinsung des Kapitals von 11 Prozent. Für 100 Dollar, die man in den S&P 500 zu diesem Zeitpunkt investiert hat, haben die im Index enthaltenen Unternehmen somit einen Gewinn von 11 Dollar in den vorangegangenen 12 Monaten erwirtschaftet. Die hohe Rendite kommt der Verzinsung am Bondmarkt somit sehr nahe. Da in den Folgejahren sowohl Inflation als auch die langfristigen Zinsen deutlich gesunken sind, waren auch die Renditeforderungen der Anleger am Aktienmarkt nun deutlich niedriger als zuvor, und das KGV stieg deutlich.

Die folgende Abbildung zeigt deutlich, dass es Parallelen zwischen der Rendite am Bondmarkt und den Gewinnen der S&P 500 Unternehmen im Verhältnis zum Börsenkurs (Gewinnrendite) gibt.



Das niedrige KGV ist also Ergebnis der zu diesem Zeitpunkt hohen Zinsen, die aufgrund der hohen Inflation mit Anleihen zu erzielen waren.

Grundsätzlich können Zinsen am Bondmarkt und die Gewinnrendite der Aktien deutlich voneinander abweichen, weil beispielsweise für die Anleger nicht die Gewinne der vergangenen 12 Monate entscheidend sind, sondern die Gewinnerwartungen für die Zukunft. Allerdings bietet der Zusammenhang zwischen Zinsen und Gewinnrendite der Aktien in diesem Fall einen plausiblen Erklärungsansatz.

Zusammenfassung:

• Historisch gesehen konnten Renditen von über 12 Prozent im S&P 500 Index nur erzielt werden, wenn die Bewertung der Aktien, ausgedrückt durch das KGV deutlich gestiegen ist.
• Ein Anstieg der Bewertung ist vor allem dann wahrscheinlich, wenn die Aktien in Phasen hoher Verzinsung am Bondmarkt gekoppelt mit einem niedrigen KGV am Aktienmarkt erworben werden und bis in eine Niedrigzinsphase am Bondmarkt mit hohem KGV am Aktienmarkt gehalten werden.
• Ein Anstieg von Inflation und Zinsen stellt ein erhebliches Risiko für Aktienanleger dar, da sich mit den Zinsen am Anleihemarkt auch die Bewertung der Aktien deutlich ändern kann.